中國平安與中國人壽的王者之爭
［編者按］ 三家險企2010年年報已經(jīng)發(fā)完，相信不少中國人壽(601628.sh，2628.hk，下稱“國壽”)的股東都非常犯難：現(xiàn)在國壽的價值猶如雞肋，食之無味，棄之可惜。 2010年中國平安(...
三家險企2010年年報已經(jīng)發(fā)完，相信不少中國人壽(601628.sh，2628.hk，下稱“國壽”)的股東都非常犯難：現(xiàn)在國壽的價值猶如雞肋，食之無味，棄之可惜。
2010年中國平安(601318.sh，2318.hk，下稱“平安”)各項指標都遠超國壽。如關鍵指標roe(凈利潤/股東權益)，平安是15.3％，國壽為15.8％。平安總資產(chǎn)已經(jīng)接近于國壽的規(guī)模，從資產(chǎn)規(guī)?？矗瑑烧呖雌饋硪呀?jīng)是平起平坐了，也就是說國壽過去2-3年內(nèi)的增長都遠慢于平安。從這一點看，國壽的基本面的確出問題了。
但做出這個結論似乎太倉促。為什么平安能保持如此快速的增長？國壽落后的問題在哪里？
roe是很多投資者喜歡使用的指標，但它的明顯缺陷是，不適用于高杠桿率的金融企業(yè)。這個指標僅僅代表的是一個企業(yè)能為股東創(chuàng)造價值的能力，而無法反映生產(chǎn)能力。
roa(凈利潤/總資產(chǎn))可以客觀地反映金融企業(yè)的生產(chǎn)能力。但是根據(jù)不同的金融企業(yè)的運作方式，它的適用性也有一定的限制，特別是對于國壽和平安這兩個企業(yè)來說，用roa來衡量有一些問題。
國壽的問題在于，這個公司將投資資產(chǎn)分成兩個資產(chǎn)池，負債對應的資產(chǎn)池中，由于受到每年保單的交割賠付的限制，國壽選擇中短線炒賣的方法。股東權益所投資的優(yōu)質(zhì)股票形成一個資產(chǎn)池，國壽對這個資產(chǎn)池則采用價值投資的原則和長期持有策略，許多股票持有時間超過5年以上，不但沒有賣出而且還不斷加倉。因此股東權益中的盈利/虧損不會反映到凈利潤上來。
平安與國壽不同。平安選擇用股東權益去并購公司，或者作為成立其他分、子公司的初始資本。因此，平安有一大部分資產(chǎn)和利潤來自于聯(lián)營企業(yè)。聯(lián)營企業(yè)的運作狀況，并不反映平安自身業(yè)務的運營狀況。畢竟平安仍然是依靠主業(yè)在盈利，因此剝離這方面的資產(chǎn)/盈利是必要的。
基于如上幾條理由，對比國壽和平安比較精確的方法是使用負債利潤率(凈利潤/負債)。
負債利潤率的秘密
其實，保險企業(yè)的凈利潤是不真實的，很難作為短期評判的標準。因此可以將這個指標放到5年的歷史變遷中去考察。5年是一個相對較長的時間段，一些中短期的保單的利潤在這個時段內(nèi)會釋放完畢，長險的利潤也已經(jīng)度過了開頭1年-2年的劇烈波動期，進入了一個穩(wěn)定釋放階段。
比較國壽與平安2006年-2010年間的負債利潤率變化可以發(fā)現(xiàn)，平安的數(shù)據(jù)是通過分部利潤表對不同的業(yè)務進行分拆，分拆后大部分聯(lián)營企業(yè)利潤和負債進入了其他項，但值得注意的是，2010年平安收購深發(fā)展(000001.sz)后，銀行利潤中有11.45億元的深發(fā)展貢獻值需要剔除。僅看2010年的數(shù)據(jù)，扣除深發(fā)展的貢獻，平安roe是大幅下降的，其中保險業(yè)務的負債利潤率大幅下降。
再從歷史上看，除了2007年，在這5年中平安集團的每元負債所創(chuàng)造的利潤基本在0.017以下；平安壽險的負債利潤率也不高，在0.018以下。平安的指標波動幅度相當大。撇開因投資富通而巨額計提的2008年，最高值和最低值相差0.007。而國壽除了2005年為0.011外，其余年份負債利潤率皆在0.023以上。即使在2008年，仍然能夠維持非常高的負債利潤率。
兩家公司的杠桿率(負債/股東權益)也不同。平安有三年維持在10倍左右、兩年維持在7倍。只有2007年是4倍杠桿，因為當時平安a股上市，募集資金沒有用于收購，留存在股東權益里造成的。如果剔除382.22億元的融資收入，杠桿為7倍。而國壽的杠桿率，只有兩年是維持在5.9倍附近，其余年份都是5倍以下。
平安的優(yōu)勢和缺陷
平安主營業(yè)務的盈利能力非常低，這是它的第一個缺陷。0.018這個最高值甚至大大低于中國太保(601601.sh，2601.hk，下稱“太保”)的0.024。平安如此低的負債利潤率與它對外宣稱的專做高利潤期繳保單明顯不符。平安的期繳保單做得的確多，但是其利潤未必高。這說明平安的投資能力低下，使得它的利差益遠遠低于國壽和太保，進而抵消了期繳保單帶來的高額費差益。
由于主營業(yè)務盈利能力低，平安要想達到每年15％的roe，唯有擴大杠桿率。然而保險業(yè)的資金成本相當高，其本身業(yè)務利潤又低，如果通過多收保費來擴大負債就要冒非常大的風險。因此平安就瞄準了銀行。
中國現(xiàn)在長期的負利率政策使得銀行的資金成本相對保險要低得多，一年期定存只有2％-3％，遠低于壽險4％-5％的成本。又由于中國2％-3％的高利差，扣除成本后銀行的利潤大致可以將每元負債利潤率維持在0.015附近。再通過財險、證券等業(yè)務的補償，可以維持在0.017左右，經(jīng)過9倍的杠桿，roe可以維持在15％。
因此，平安四處收購，搞綜合金融平臺的策略，并非是其戰(zhàn)略上的進取姿態(tài)，也不是為了交叉銷售提升銷售員的產(chǎn)能，目前來看只是為了彌補自己主營業(yè)務的利潤不足。這種做法在一定情況下的確具有優(yōu)勢。
但平安的這個優(yōu)勢僅存在于理論上。進入加息周期的2010年以來，扣除深發(fā)展的貢獻，平安銀行的負債利潤率只有0.007，比2009年的0.005稍好一些，這是中國目前的貨幣政策所導致的。
由于目前較高的準備金率，銀行必須大量吸儲才能維持貸款余額來創(chuàng)造利潤，平安銀行2010年的準備金是341.178億元，增長了37％；存款是1821.18億元，增長22％。銀行為了維持貸款余額必須高速吸儲，但是高速吸儲的代價是零利潤負債大規(guī)模增加。
那么這部分負債的利潤缺口從哪里填補呢？只能從保險的負債中去填補，也就是說341.178億元的零利潤負債必須由對應的保險負債去填補，財險分攤131億元，壽險分攤209億元。
根據(jù)2009年、2010年的宏觀經(jīng)濟和利率走勢，保險業(yè)務應該是大規(guī)模收縮來規(guī)避利率風險。2010年平安的壽險主業(yè)的負債利潤率從2009年的0.018下降到了0.011，降幅高達63％；同期的國壽從0.039下降到0.028，僅下降了39％，這是國壽有意控制規(guī)模的結果，而平安出現(xiàn)如此大幅下降則是擴大規(guī)模所致。平安在2009年-2010年大做保費表面很風光，實際上是在為銀行業(yè)務填補窟窿，否則整個公司的roe就會大幅下降。
目前的央行貨幣政策使得平安的銀行業(yè)務和保險業(yè)的負債利潤率都出現(xiàn)大規(guī)模下降，蹺蹺板的對沖效應不見了，只能互相攤薄。綜合金融的交叉效應有多少？這是一個非常巨大的問號。交叉效應可以是正效應也可以是負效應。
平安綜合金融平臺的未來發(fā)展是否成功并不在于銀行、財險和證券這些新業(yè)務的發(fā)展，而在于其主營壽險業(yè)務的負債利潤率是否有顯著改善。
平安收購深發(fā)展最大的用意還是在于以低成本擴張負債，國內(nèi)的銀行大多都已經(jīng)有了“婆家”，只有深發(fā)展的股東新橋是以炒賣為主而非經(jīng)營。
根據(jù)筆者計算的深發(fā)展的負債利潤率，2010年應該只有0.005，今年加息后估計會和平安銀行打平。要指望這兩家銀行的盈利能力提升到招商銀行(600036.sh，3968.hk)和興業(yè)銀行(601166.sh)的地步，其困難程度可想而知。
相對于國壽股東，平安股東少了一份股東權益增值的增長，多了一份杠桿風險，這是平安的第二個缺陷。雖然平安的業(yè)務利潤增長較快，但這是平安利用股東權益擴張負債帶來的，也即是說平安已經(jīng)盡自己最大的能力來利用股東權益去增厚利潤，整個利潤的增長已經(jīng)反映了平安的整體盈利能力，進而反映現(xiàn)在的股價中。
而國壽僅靠很小的杠桿就能達到平安同樣的利潤增長，對于剩余的股東權益則通過投資股票來進行增值。這部分的增加不反映在利潤上，自然也很難反映在國壽的股價中。因此這里存在一個很大的錯價，這是平安股東所不能得到的。
不同模式風險不同
國壽的資產(chǎn)池是分開成兩個資產(chǎn)池的。保險資產(chǎn)池是為了應對賠付而采用中短線短炒，集團賬戶即股東權益是真正的價值投資，其收益大大高出保險賬戶。
繆建民表示：“我們國債的配置比例在行業(yè)內(nèi)可能是最高的，按照現(xiàn)行規(guī)定，我們對單只信用債的認購上限是其發(fā)行規(guī)模的10％。因為我們資金規(guī)模大，比如投資一個30億元規(guī)模的信用債上限不過3億元，對小公司來講3億元夠了，但對于我們1萬多億元的資產(chǎn)來說，也只能認購3億元。所以，我們信用債的配置比例始終上不去，就是與緊排在我們后面的一兩家資產(chǎn)管理公司比，信用債比例也相差近一半。”
這一點其實揭示了國壽基本面的情況。國壽無論是投資，還是業(yè)務銷售的基本能力完全沒有變，受制約的只是國家政策。國壽現(xiàn)在相當于帶著鐐銬跳舞，而且跳得比平安好得多。如果保監(jiān)會的政策逐步放寬，對國壽會形成較大的利好，而反觀平安，它的機會在哪里？
目前來看，國壽的業(yè)務完全是根據(jù)資產(chǎn)配置來進行時間上的躉期對沖利率風險，而不是相反。
因此，國壽與平安經(jīng)營模式上完全不同，不僅增長速度不同，而且其所要面對的風險也不同。國壽將股東權益投資股票，其流動性遠好于收購，如果投資失誤，最多是進行拋售或者減持，國壽不需要分心去處理分子公司的業(yè)務。而平安采取收購公司的發(fā)展戰(zhàn)略后，則必須維持收購公司的業(yè)務增長，一旦出現(xiàn)虧損，要出售業(yè)務的代價會非常高昂。
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